黃金資產中長期上漲邏輯仍然堅實

近期全球黃金期現市場的劇烈波動再次引發了投資者的高度關注。基于對黃金市場的理解，我們認為針對黃金的研究需要重視以下三點思維：一是結合中長周期的視角分層次地看待金價的波動規律；二是打破靜態關系的思維模式，強化對黃金市場運行邏輯的動態認識；三是區分長期趨勢和短期波動，用因素分析解決金價的短期波動問題，用周期框架看待中長期趨勢問題。

　　以本輪庫存周期為起點，黃金資產的配置價值在逐漸增強，雖然在此過程中全球庫存周期共振所帶來的經濟企穩和加息預期有可能降低黃金資產的相對收益，但長波的位置決定了其邊際阻力必定疲弱。具體來看：首先，從經濟周期演進和黃金的屬性來看，未來黃金的商品屬性將逐漸讓位于信用對沖屬性；其次，經濟基本面和風險偏好并不具備持續改善的基礎，未來經濟下行壓力和擔憂情緒將不斷增加；再者，四季度為全球政治經濟風險事件的高發期，全球資本市場波動性將顯著提升。綜合以上分析，黃金中長期上漲的邏輯仍然堅實，隨著四季度價格體系修復紅利的逐漸衰減和海外不確定事件的釋放，金價繼續調整的空間不斷收窄，黃金在四季度后半程有望重拾升勢，我們建議逐步增持黃金資產以增強資產配置的穩定性。

　　⊙中信建投

　　近期全球黃金期現市場的劇烈波動再次引發了市場投資者的高度關注，黃金期貨價格在創下三年以來最大的周跌幅后，有關黃金資產配置的討論再次成為市場熱議的焦點。基于對黃金市場的理解，我們認為，針對黃金的研究需要重視以下三點思維：一是結合中長周期的視角分層次地看待金價的波動規律；二是打破靜態關系的思維模式，強化對黃金市場運行邏輯的動態認識；三是區分長期趨勢和短期波動，用因素分析解決金價的短期波動問題，用周期框架看待中長期趨勢問題。

　　周期框架下的黃金價格波動及其運行邏輯

　　通過研究我們發現，以周期的維度進行劃分，黃金價格的運行存在著不同級別的周期波動模式，而這些周期性波動規律本質上是黃金不同級別的屬性在金價運行中的體現。

　　1.從長期來看，決定黃金價格長期趨勢的是其根本屬性——信用對沖，這一屬性表現為金價的長期波動與實體信用和貨幣信用反相關，即全球實體經濟增長格局和美元體系的穩固性是驅動黃金價格長期走勢的根本因素。在此屬性的催化下，金價在長期呈現出的與康波運行相對應的周期性特征：在康波的復蘇和繁榮期中，黃金實際持有收益率普遍趨于下行；而在康波周期進入衰退階段后，黃金價格的波動幅度和頻率都明顯加劇，以此為起點，黃金資產價格將步入長期牛市，并且在蕭條期5-10年的超級行情中達到高潮。從與金屬、農產品(000061,股吧)等商品的相對價格走勢中，我們看到，黃金從衰退晚期至蕭條期表現出了非常明顯的超額收益。如果長波周期從復蘇到蕭條的運行代表著經濟增長的軌跡，黃金價格的走勢則可以看作經濟增長的反面。

　　2.通過分析黃金市場在長周期內部的波動規律，我們發現從中期維度來看，實際金價的運行與以油氣、金屬為代表的商品產能周期的走勢基本吻合。也就是說在中期，黃金的商品屬性在購買力因素的驅動下得到釋放，在商品屬性的驅動下，黃金價格表現出跟隨商品產能周期的規律運行，并且在長期走勢上仍然服從于長波的形態。我們認為，購買力因素的驅動是黃金的商品屬性在中期得到釋放的主要原因。針對黃金購買力的討論通常圍繞兩個層面展開：一是能源、金屬、農產品、工業原材料價格的整體波動所帶來的物價水平的變化；二是全球超額流動性水平，具體表現為核心國家的馬歇爾K值（即廣義貨幣供給量/GDP）。

　　3.從金價的短期運行特征來看，中、短經濟周期對黃金價格產生的直接影響并不顯著，但通過庫存周期的劃分，我們可以明顯看到黃金-金屬比在小周期層面的波動特性，即其走勢與庫存周期的運行趨勢嚴格反相關，即黃金在庫存周期上行期的表現要弱于金屬，而在下行期則強于金屬。從經濟基本面的演化邏輯來看，庫存周期的上行期伴隨著實體需求的復蘇、通脹水平的抬升和風險偏好的修復，因此代表工業需求和風險資產的金屬走勢相對更強；而一旦庫存周期運行至高點，實體經濟開啟下行趨勢后，在需求下滑和避險情緒的帶動下，黃金相對于金屬的表現將更加強勢。黃金-金屬比在庫存周期層面表現出的周期性波動規律說明，短期內決定黃金資產相對收益的核心因素是全球風險偏好，市場避險情緒和悲觀預期對黃金價格短期波動影響顯著。